长鸿高科：国内高性能橡胶材料前三 核心竞争力缺失发展难以维系具体分为SBS和SBES两大类，简单来说就是一种具有橡胶属性的化工品，下游主要应用在改性沥青（用于建筑物）、粘合剂、橡胶制品、牙刷柄、线材包覆材料、玩具、瑜伽垫、塑料跑道等领域；公司新业务为可降解塑料，但是目前仍未投产，在行业中的竞争力尚无法评估；

　　2、行业竞争格局：虽然公司产品的应用非常广泛，但是石油精细化工一般产能都集中在几大厂商手中，这与行业极高的规模优势有显著关系，公司SBS和SBES基本都是国内第三名的位置，龙头为中石油和中石化的子公司，化工品不存在较大的品质差异，下游又非常分散，更多的是依赖分销商的销售和自身的产能运输半径，也因此公司业绩的增长与行业周期性有密切关系；

　　3、行业发展前景：精细化工一般具有高盈利、低行业天花板的特征，未来TPESS行业的需求仍将保持稳定的增长，几大龙头公司也将会有一定幅度的扩产，供需整体趋于平衡，行业的盈利能力将取决于上游的成本（石油价格）和下游的需求增长（经济周期）；

　　·产品及用途：苯乙烯类热塑性弹性体（TPES）:兼具橡胶和热塑性塑料的双重性能和宽广特性，在常温下显示橡胶高弹性，高温下又能塑化成型，是一类可替代传统合成橡胶的新型高分子材料，是传统合成橡胶的升级品种，被称为是继天然橡胶、合成橡胶之后的“第三代橡胶”，TPES又包括苯乙烯-丁二烯-苯乙烯嵌段共聚物SBS、SEBS两类；

　　·上下游：上游采购丁二烯、苯乙烯，SBS下游应用于沥青改性剂、橡胶制品、聚合物改性剂、粘合剂等领域；SEBS下游应用于包覆材料（如电线电缆、牙刷柄等）、线材、和玩具、地面铺装材料（如塑胶跑道、瑜伽垫等）及一次性输液管、血袋、医用手术教学模型、医用腋下拐杖腋托等医用器材领域；

　　·主要客户：宁波瑞林盛祥贸易、宁波鄞州搏特聚合物新材料、宁波英创塑胶、中国石化化工销售华东分公司、宁波朗森特聚合物等，2020年前五大客户占比62.41%；

　　SBS领域：2018年产能中石化占比32.31%、惠州李长荣橡胶占比26.2%、长鸿高科占比13.54%；

　　SEBS领域：中国石油化工占比34.78%、台橡（南通）实业占比30.43%、长鸿高科占比17.39%；

　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：热塑性弹性体的应用领域非常广泛，大部分橡胶制品都是热塑性弹性体的潜在替代市场。根据HISMarkit数据，近10年以来，全球TPE消费量年均增速约6%，是全球GDP的两倍；

　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：化工行业属于资产和技术密集型产业，因此公司大股东持股比例较高，对高管股权激励较少；公司大股东在体外共有29家公司，可分为化工品制造、化工品贸易、投资持股、运输物流和房地产5大业务板块，此外还有一家公司科元精化在几年前曾经考虑借壳上市，整体来说大股东的业务非常广、非常杂，也涉及了非主营业务之外的领域，这样的大股东往往更多是商人（尽管大股东是技术背景），缺乏企业家精神，这样的企业也很难成为长牛股；

　　2、员工构成：以生产和技术人员为主，人均创收高达549万元，净利润超过126万元，在精细化工领域也属于非常高的水平，能否维系则取决于行业景气度；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金还算充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产金额较高，预付款和在建工程金额较大也说明公司仍在快速扩产中；有息负债约4.2亿元，有一定的偿债压力；负债率约为27%，公司资产结构中固定资产和在建工程金额偏高，一旦行业景气度下滑，盈利能力将面临巨大的调整；

　　2、利润表（重点科目）：2020年营收和利润逆势增长，一季度也取得了不错的成绩，主要还是得益于产能上去后带来的规模成本效应；

　　3、重点财务指标分析：公司毛利率不稳定，这与石油价格波动有密切关系，净利润率则持续上涨，边际成本下滑所致，但是净利润率过高容易招来资本进入行业，竞争或将加剧；

　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金2.77，交易性金融资产2，应收账款3.69，应收账款融资1.22，预付款2.27，存货1.18；固定资产7.49，在建工程1.73，无形资产0.94；短期借款3.55，应付账款1.44，合同负债0.14，长期借款0.64；股本4.59，未分利润7.48，净资产18.11，总资产24.84，负债率27.1%；会计师审计费用：50万元；

　　1、成长性：精细化工的行业门槛在于产能和技术，公司居行业第三名，未来整体成长将基本与行业持平，净利润的增长则取决于行业周期，具有不确定性；同时行业的天花板较为明显，竞争对手又是巨无霸中石化和中石油，公司很难成为行业龙头；

　　·净利预测：2021E：2.8；2022E：3；2023E：3.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·三年后合理估值：80-100亿；当前合理估值：40-50亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：10-11元/股（未除权、除息）；

　　公司目前已在TPES领域具备了较强的技术研发优势，其中SEBS加氢技术更是达到同行业先进水平。

　　公司按照自行设计的工艺流程和设备参数，关键核心设备由有实力的机械制造企业生产，具有一定的原创性和高匹配性，同时，根据生产过程的能效进行逐级优化利用，装置具有产率高、能耗低的特点。此外，采用柔性化的设计理念，使得生产装置具备在同类产品不同系列以及不同产品之间零损耗切换，根据市场需求的变化，灵活调整生产。

　　目前公司理论产能为19.5万吨每年，产能排在全国第三位，规模经济效益明显，待此次募投项目建成投产后，年产能可达29万吨，将进一步提升规模优势。

　　TPES产品的规模化生产要求生产企业具备较高的技术和资金实力，有较高的行业进入门槛，行业集中度较高，但近年来随着国家产业政策的扶持及不断增长的市场需求，也刺激了社会资本逐步流入TPES领域，我国规模以上企业也在积极提高产品质量，拓展销售市场，未来同行业竞争加剧或者行业外投资者进入本行业，可能导致产品竞争加剧，此外相关替代产品的技术发展也将影响公司产品的下游需求，使得行业整体利润率水平下降。

　　公司生产的TPES系列产品应用广泛，其中应用于道改沥青、鞋材、包覆材料和线材等行业的景气程度与国民经济发展周期及国家宏观经济政策关联度较高。如果国家宏观经济形势变化、疫情反复、产业发展政策调整以及下业发展出现滞涨甚至下滑，则可能影响该等客户对公司产品的需求量，公司的经营状况、经营业绩和盈利水平将受到不利影响。

　　可降解塑料项目建成后，若出现市场情况发生变化、市场需求不及预期的情况，可能会导致可降解塑料项目无法按计划实现预计效益，并进而对公司未来经营业绩和财务状况造成一定不利影响。

　　公司是国内第三代橡胶材料第三名，近几年受益产能扩张、石油整体价格较低、行业景气度较高等多重利好因素im电竞平台，公司业绩实现了快速增长，上市后公司也进一步扩大了产能并进军可降解塑料领域，增长前景看似一片欣欣向荣。但是公司当下的净利润率过高，势必会引来新的竞争者，而石油价格的上涨对公司的盈利能力也带来了较大的威胁，同时大股东在体外业务过于宽泛，企业家精神的缺失也注定了公司很难基业长青。

　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。