Lululemon（LULUUS）：一条瑜伽裤的底层增长逻辑)，22年后成为在运动服饰领域不可忽视的公司。过去十年，公司股价年复合上涨23.81%，同期Nike的股价年复合上涨只有3.1%。

　　这是一家凭借“高客单+高复购”模型、在规模和盈利上实现长期高增长的公司——不仅股价表现远超同行，增速同样跑赢竞争对手，2007年-2019年收入复合增速为25%，UA(Under Armour)、Nike、Adidas分别为20%、7%、7%。

　　在这些优异的表现之外，Lululemon的历史数据中的两项有趣的“特质”吸引了元气资本的注意：第一，公司从未出现销售规模下滑；第二，在2017年之后，其他三大品牌均出现增速放缓，而Lululemon逆势加速增长。

　　是怎样的因素造就了这样的增长？又是什么在推动新的变化？带着对Lululemon股价和业绩的“好奇”，元气资本对多家Lululemon的门店、材料供应商、渠道经销商进行了调研、分析，梳理品牌背后的底层逻辑，同时也打破了一些对公司成长因素的“常规”认知。

　　Lululemon的创始人Chip Wilson曾在2007年接受采访时说：“我的专长在于洞察发现流行的运动项目和服装的时尚趋势。”

　　1979年，Wilson成立了Westbeach，这是一个由冲浪服装起家、后增加滑雪运动服的运动品牌。Wilson发现，当时男士冲浪短裤的裤管短且紧，于是他把裤管加长、加宽，使冲浪者在运动中就更容易蹲下，这个细节赋予了产品“功能性”，消费者蜂拥购买。

　　紧接着，上世纪90年代中后期，当时滑雪作为“极限运动”，销售相关产品的店主大多是男性，而且他们贩售器材多过服装，并且当时的配套服装没有弹性。于是Wilson开发了一款宽松的产品，既允许在外套内叠穿，也留出了透气的空间。他的一个合伙人在形容开发这款产品的成功时说：公司在单板滑雪业务上一飞冲天。

　　这其中还有一个有趣的小故事，为了听取消费者对设计反馈的建议，Wilson组织了一批14-16岁的滑雪少年，测试评鉴组并不喜欢当时的产品，并表达了各种意见，他们希望服装能更宽松，更有嘻哈风格，这样的建议与Wilson一开始的设计完全不一样，而且他对建议保持怀疑，但即便这样，Wilson明白这些目标消费群体更懂得他们需要什么，于是他修改了设计，该宽松款式在当年获得很大的成功。

　　第二年，他仍带着宽松的款式让消费者评价，但这年评鉴组告诉他希望产品更修身，而且需要改撞色为单色，Chip Wilson依旧感到怀疑，但还是采用了评鉴组的建议，最后的销售成绩证明评鉴组是对的。

　　在1998年，女性运动的浪潮刚刚开始，市场上专门为女性制作的运动裤装屈指可数。当时女性穿着的运动服装排汗差、臃肿、不透气，穿着舒适度较差。Chip Wilson在意识到这个消费痛点后，以滑雪服的布料为基础对其进行了厚度、重量、收缩性上的改良，并且采用了价格高昂的“flat seam”拼接设计，解决了透气性、紧绷性等问题，风靡20年的经典瑜伽裤就此诞生。

　　就连在品牌取名时，Chip Wilson也完全听取消费者的意见，在20个候选名中，他本人更倾向“Athletically Hip”，而评鉴组选择了“Lululemon”，可以说这个品牌从基因上就彻底、极致地执行了听取消费者意见的理念。

　　同时，相比其他运动品牌产品的专业性，Lululemon整体风格更加内敛，更适合日常穿着；出色的设计与剪裁，突出消费者自身形体的美感，消费者十分乐意在社交媒体晒出自己穿着Lululemon的照片并给出正向的评价。以瑜伽裤为例，其独特的设计能够提高臀部的挺拔度，拉长腿部的线条，使得穿着其的女性自身的形体美感得到凸显。

　　这一点的背后其实也有一则有趣的故事，Wilson在经营Westbeach时期开设滑雪服时，曾去往日本调研。他发现虽然日本的滑雪市场很大，但是当地除了真的会参与滑雪运动的人，更多的日本消费者的购买原因仅仅是想看起来像一个滑雪运动者，很多人购买了装备但从来不使用。

　　Lululemon上市前曾委托第三方公司调查，其中发现公司品牌的购买者中，仅25%的人群是特意为瑜伽运动购买的，而剩余的购买者看中的是产品的时尚性，可用于平日的穿着搭配。

　　可以理解为只有大约25%的人真正在意面料所使用的科技，大约75%的人在意的是工艺设计与美学细节。

　　诚然，为了保证产品的功能性、舒适性，Lululemon的设计和开发团队采用了技术先进的面料，同时持续进行工艺和设计上的创新。

　　但是，Lululemon并不运营任何制造设施，而是从第三方供应商采购面料、外包制造。主要通过与面料供应商合作开发专有面料，包括主打速干的Everlux、主打柔软的Nulu及Nulux等。

　　公司所生产的面料通过协议和商业机密保护，技术先进的独家面料保证了产品的市场竞争力。美国专利局记录显示，迄今Lululemon申请了134项美国专利，其中绝大部分是工艺设计专利，包括动态性能的胸衣布料编织方法、带有储物袋的胸衣设计、保暖并提供透气性的冬季衣物制造方法等。

　　第三方供应商，意味着“科技壁垒”并没有我们想象中那么牢固。即便是在Lululemon自己的年报里，也连续多次的提及了这项风险。

　　此外，面辅料采购与成衣生产环节也是Lululemon的薄弱环节，公司2010年、2013年因质量问题均发生产品召回事件，2013年还因面料太薄暴露顾客过多部位问题和创始人的偏激公开言论一度引发公关危机。

　　为了应对这些环节所暴露的问题，Lululemon于2017年开始着手分散化供应链上游，减少对单家供应商或生产商的依赖。这一举动除了减少对它们的依赖、增加话语权，也能从源头保证产品的质量。

　　根据公司年报，2017年Lululemon的布料供应商共有65家，单一供应商供应布料不超过总需求的35%，前五家供应商供应约59%；产品生产商共47家，单一生产商生产不超过总需求25%，前5家生产约64%。

　　两年过去，2019年Lululemon的布料供应商共有76家，最大的单一供应商生产了约32%的所用面料，前五家供应商供应约59%；产品生产商共39家，单一生产商生产约17%的产品，前五家约56%。

　　同时，分散化还体现在供应链的地域分布上。公司产品美洲生产的比例逐年提升，意味着对核心市场北美的供应距离缩短，能够做出更快的反应。公司合作的生产商主要集中在东南亚、南亚，在中国生产的比例正在逐渐减少，这与中国劳动力、原材料的成本逐渐上升有关。

　　2019财年，Lululemon大约有33%的产品在越南生产，16%在柬埔寨，15%在斯里兰卡，11%在中国生产(中国地区占2%)；面料方面大约46%来自中国地区，14%来自中国其他地区，19%来自斯里兰卡。

　　虽然与供应商、生厂商建立了长期合作关系，但均没有相互签署长期合同，这意味着面料并不能构成Lululemon与其他服装品牌商之间的竞争壁垒，公司也不能够利用知识产权来抵御共享供应商的对手对其市场份额的侵占。

　　根据公司年报，以公司需求量最大的Luon家族为例，此类面料全部是由中国地区的供应商Eclat Textile(儒鸿企业)提供，而Eclat与品牌如Nike、Adidas、UA均有长期合作。

　　为了削弱这一方面的风险，2017年，Lululemon收购了加拿大自行车服饰公司7mesh的部分股权，以获得在面料技术方面的突破；2018年，推出Warpstrem专利布料，品牌的大热系列——ABC男裤就是由这种面料制成。这种面料既能满足运动及日常需求，又能提供全天的舒适穿着感，并不逊色于供应商开发的高科技面料。

　　因此，相比略显“薄弱”的面料科技壁垒，我们认为，Lululemon产品的核心竞争力之一在于“美学细节”，换言之，即前文所述的将洞察到的用户需求转化为对应产品设计的能力。

　　比如包类产品，Lululemon希望它成为女性想要从健身房带去办公室的东西，而不仅仅是以功能为主却忽略美学角度的传统健身包。因此在产品设计环节，Lululemon区别于其他传统运动服饰品牌，选择与更多时尚相关的设计师合作，包括男性服饰方面的罗伯特·盖勒(Robert Geller)和女性服饰方面的洛克桑达(Roksanda)等高端设计师，希望通过时尚与运动的结合与碰撞给消费者带来惊喜。

　　产品设计团队还会根据市场情报和研究确定趋势，积极寻求形象大使和消费者的意见和反馈，广泛寻找功能、风格和技术优势目标等方面的灵感。

　　消费者对于时尚性强的产品价格敏感度低，例如与伦敦设计师合作推出的Roksanda系列，即使零售价高达998美元，依然在北美和国际市场上反响很好。

　　一般来说，服装行业通过实体店铺和消费者进行联系，传统理念中，单店铺的覆盖半径有限，需要通过新开店的外延方式去触达更多消费者，但是由于不同地区、国家存在的文化差异，如果品牌想要快速渗透到更广泛的区域，通常会利用加盟商协助开店。

　　我们认为，这种思路是建立在对单一门店店效设立天花板的基础上而形成的，反过来说，如果单门店能够实现高单店水平，说明它覆盖了比一般门店更广的人群，那么品牌则有空间放缓开店的速度，在逐步了解目标地区的情况后，再进行店铺推进。

　　我们认为，如果服装品牌要实现全直营，并且在品牌发展势头良好时，依然能够坚持直营、保持开店速度，说明品牌对自身的长期品牌力有信心，这种自信是建立在卓越的产品和服务基础上的，而足够强大的品牌力和产品力能够保证超越一般水平的高单店。

　　直营店是Lululemon始终贯彻的重要策略，Chip Wilson在结束经营上一个品牌时，总结出的其中一个经验就是重点经营直营业务，Westbeach出售时，直营店铺运营状况健康，稳定盈利，而批发业务的亏损拖累整个公司，回款慢影响现金流以及业务的拓展速度。

　　所以公司从创始就进行直营经营，Lululemon认为，直营店垂直管理模式的优势在于更好地掌控品牌形象；可以直接在店与消费者进行互动；试水产品可在1个月内上架；听取消费者的反馈意见后及时对产品做出修改。

　　2019财年Lululemon直营门店491家，平均面积291m2，直营店实现收入25亿美元，占比总收入达 63%，2019财年的坪效为1.78 万美元/年。

　　门店坪效仅次于苹果、墨菲美国(加油站)、蒂芙尼，位列全美零售业第四，服装零售业第一。通过强大的社区运营与以意见领袖为核心的品牌推广产生的强用户粘性，直营门店拥有超高的流量与转化率，经营效率十分惊人。主要竞争者UA与Nike均不及它的1/3。

　　Lululemon 不仅在少量店铺的情况下，通过高单店，成为规模在全球有一席之地的运动品牌，同时高效运营的直营店铺，也展现出高盈利能力。

　　由于Lululemon没有直接披露直营店毛利率水平，我们列算了毛利率可能的范围，在2009 年以前公司的收入来源分别是“直营店铺”和“其他业务”，“其他业务”是公司发展初期，非直营店带来的收入，主要包括授权费、电话销售、展厅销售和批发销售业务，也是和产品销售相关的业务，只是销售来源不同于直营店。

　　如果按直营店毛利占比92%(2008财年)为假设，那么2008-2019财年的直营店毛利率均值为53%。从扣除总部费用的经营利润率角度看，直营店业务长期维持强盈利能力，2019财年达到 28%，2008-2019财年的均值为29%。经营利润扣除27%的其他费用及所得税后，为公司的净利润，如果按相同比例在直营店营业利润中扣除这部分支出，可得到直营店净利率为20%。

　　运动休闲服装逐渐突破场景的限制，成为人们日常流行时尚的重要组成部分。运动休闲服饰既能满足运动需求又能日常穿着，随着社会对休闲和正式服装之间界限的改变，以及人们对健康生活方式的追求，可以在社交场合、工作场合、运动场合自由切换的休闲运动服自然备受人们青睐。

　　我们对全球运动休闲服装行业持续看好，运动休闲细分市场已成为中国服装产业增长核心驱动力之一。2007年-2015年，运动休闲服饰全球市场猛增42%，由1884亿美元增长到2819亿美元，据摩根士丹利报告预测，2020年将增长至3652亿美元。

　　Lululemon目前主要面临的竞争主要包括两类，一是运动服饰品牌、二是其他服饰品牌。由于非运动服饰缺乏运动的基因，无法在专业性上满足消费者日渐严苛的功能需求，因此除少量单品如巴黎世家的“老爹鞋”刮起了一阵复古运动风，高端品牌如华伦天奴、GUCCI、巴黎世家、CK，甚至连维多利亚的秘密都拥有一条运动产品线，大众品牌如Zara、优衣库、H&M大部分在运动休闲市场的表现都乏善可陈。

　　相比之下，运动品牌休闲化就顺风顺水得多。运动品牌开始逐步攻坚女性市场与运动休闲市场，ALO YOGA、ALALA等小众瑜伽健身品牌的也紧随其后。

　　元气资本认为，Lululemon过于单一的品类不足以应对来自不同竞争者的多面夹击，就过往的扩张品类成效来看，局势也并不乐观。

　　2003年Lululemon曾新创了一个主打健康的店铺品牌oqoqo，Chip Wilson发现关注有机、环保理念的人群增多，这种理念不提倡使用在农药环境下生长的棉花，而倾向使用大豆、麻、有机棉，甚至是回收塑料，于是开发了承诺使用75%以上天然、有机、可持续材料的产品。

　　可是，在产品开发中却遇到了三个和环保理念产品相冲突的问题：“环保产品不环保”，为了要使有机、非合成的原材料能变得柔软，反而加入了更多化学剂；“可持续产品不持续”，oqoqo的产品因为使用较多的天然纤维，导致使用8个月到1年就会变形，而Lululemon的其他产品在6-8年后仍然能够保持良好的版型和功能；“低消费欲无法负担高价品”，环保、可持续的理念是为了减少不必要的污染和浪费，消费者推崇节俭的生活方式，而将有机材料制作成有品质的产品，需要负担更高的成本。

　　以上三组矛盾在实际运营中愈发凸显，现有科技还无法承担理想中的生活方式，于是在2009年Lululemon放弃了该品牌，所幸的是只开设了少数几家店铺，亏损尚可接受。

　　在放弃了oqoqo后，公司同年开发了女童新品牌ivivva，产品受到年轻女生参与的舞蹈运动启发，为她们提供适合的产品。最高峰时，ivivva有55家店铺，按初期的规划，到2012年时，男装业务已经成熟，公司可将余力扶植女童品牌，但男装业务并未达到计划规模，于是2017年起公司开始收缩女童业务，关闭实体门店，同时将原有单独的网址，并入的域名下。

　　不得不令人考虑的是，创始人早年创立的品牌Westbeach就曾因SKU过多导致难以为继，管理团队在经营多SKU的经验上似乎并没有出色的表现。

　　纵向来看，Lululemon一直的策略是扩张品类以抢占更多的消费者“衣柜空间”。以瑜伽裤作为切入口进入市场，开始覆盖更多的运动及日常场景，包括瑜伽、游泳、跑步、训练、商务通勤、休闲、高尔夫，满足消费者除正式商务场合之外的几乎全部需求。

　　根据Lululemon官网数据统计，截至2020年8月，公司女性瑜伽相关SKU占总数的16.7%。

　　尽管从上市前Lululemon就开始培育男装业务，但主要以高尔夫Polo衫以及男士内衣等基本产品为主，因此Lululemon一直被大众认为是一个女性气质强烈的品牌。

　　根据公司年报，2013年公司开始发力男装业务，2014年在纽约开设第一家男装独立门店，2017年将男装业务作为三大业务增长点之一，根据公司官网，截至2020年8月，公司男性服装及配件SKU数量占比已提高到28%，还将推出热门ABC系列男裤的修身款与慢跑款。

　　Total Retail在2019年对公司COO的采访中曾提到，公司的男装业务的增速已经高于女装，未来男装的规模可能达到女装水平，最终Lululemon将成为一个同时提供男女装的运动品牌。

　　相比考虑Lululemon能否继女性衣柜之后，攻占对价格更加敏感的男性市场。线上化的确定性无疑清晰得多。

　　2009 年起Lululemon便进入了电商业务，并将该业务划分在“直接对消费者销售”的板块中(Direct to Customer，“DTC”)，主要通过Lululemon.com的网站销售(中国则是天猫旗舰店)。

　　2017年DTC业务的收入占比首次超过两成，达到22%，也是从当年开始，公司把电商业务列入核心的发展策略之一，从此之后，电商也成为公司规模扩张、盈利加速增长的动力，到2019财年，DTC业务达到11.4亿美元，占比达29%，2009-2014财年收入复合增速为77%，2014-2019财年也仍然达到29%的高速增长。

　　2020财年第二季度中，Lululemon实现净营收9.029亿美元，与2019财年第二季度相比增长2%。受卫生事件影响，公司运营门店净营收为2.872亿美元，与2019财年第二季度相比减少51%。

　　重心转移线上的效果比较显著，DTC的净营收为5.543亿美元，与2019财年第二季度相比增长155%。同时，DTC的净营收占总净营收的61.4%，而2019财年第二季度为24.6%。

　　Mirror公司成立于2016年，其产品是一款家庭互动健身智能镜im电竞官方网站入口，发布于2018年。该公司目前仍处于早期阶段，2020年的营业收入约为1亿美元，尚未实现盈利。Mirror公司在短短两年内发展迅速，其商业模式独特，包括销售其专有设备和通过持续订阅模式提供内容而获得收入(月度订阅费为40美元)。

　　Mirror产品目前的使用人群为男女各一半，产品每周都会推出超70门健身课程，课程类型超40种。在卫生事件期间由于健身房的关闭，家庭健身业务得到加速发展，Mirror有望在今年收入超过之前预期，并为Lululemon贡献出正向盈利。

　　Lululemon并购Mirror能够极大的帮助Mirror提升知名度，通过公司的营销和分销渠道帮助其降低客户获取成本，助力其快速成长。从两个公司的协同性和投资时点看，此次Lululemon的投资逻辑是比较清晰的。

　　元气资本同样认为，Lululemon的破局，乃至于整个运动休闲服饰的破局策略中，生物基材料都是不容忽视的一环。

　　在能源领域，可再生能源2018年同比增长14.5%，远高于全球能源消费2.9%的增速，占比大幅提升至4%。而在材料领域，目前全球仍然高度依赖化石能源。

　　目前，各细分领域的龙头企业包括电子消费领域的苹果，汽车领域的奥迪都明确提出了生物基材料替代计划。根据我们的调研，Lululemon在近一年来的多次内部会议上，材料部门的负责人将“生物基材料替代”作为主要会议内容进行讨论。

　　根据我们的了解，生物基聚酰胺，从性能、绿色环保等角度，可以在工业丝、纺织服装、工程塑料、特种材料等众多领域得到广泛应用，根据我们的估计，生物基二元酸单体+聚酰胺，在全球将具有万亿市场，随着全球对环保的追求日益严格，生物基聚酰胺材料的增速将持续领跑材料市场。

　　在我们的调研中得知，Lululemon已经与上海凯赛生物技术股份有限公司(688065.SH)就利用生物基聚酰胺材料生产高端运动服饰展开合作，长期来看，服装市场的竞争在材料层面或将面临一轮洗牌。